发布时间：2023-09-27浏览量：
01. 上市公司和其他信息披露义务人作出虚假陈述，对投资者和市场预期产生严重误导，导致投资者权益受损的，应承担民事赔偿责任。
【案情简介】本系列案由赵某夫妇通过龙某传媒用50倍杠杆资金收购上市公司祥某文化（原名万某文化）控股权被处罚并最终收购夭折引发。证监会认定，在控股权转让过程中，龙某传媒通过万某文化公告披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，该事件被媒体评为“2017年资本市场十大事件”，社会高度关注。2018—2019年，1100余名投资者陆续向浙江省杭州市中级人民法院（下称杭州中院）提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼，要求祥某文化、龙某传媒、赵某等赔偿股票投资损失，标的额共计9600余万元。杭州中院经审理，判决祥某文化公司承担赔偿责任，龙某传媒、赵某等承担连带责任。为促成群体性纠纷高效化解，杭州中院通过示范判决开展集中调解。截至2019年底，该系列案件由投保基金集中调解309件，由人民法院审结581件，累计赔付金额8400余万元。
【专家点评】李曙光 中国政法大学研究生院院长、教授、博士生导师
信息披露制度是证券市场健康稳定发展的重要基石，也是我国证券法的核心制度。而虚假陈述行为则是信息披露制度的天敌，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（现已失效）从民事责任的角度对虚假陈述行为予以规制与打击。对于侵害投资者利益的违法违规行为，司法机关应加大审理力度，严肃市场纪律，切实提高违法成本，让违规者付出沉重代价。
本案中，杭州中院将上市公司控股权意向收购方龙某传媒公司及其时任法定代表人、控股股东赵某认定为虚假陈述行为人，系对证券法和相关司法解释列举的责任主体范围作出司法回应，给证券市场参与者以强烈警示，对潜在违规者形成有效震慑。
此类纠纷因涉及影视界名人，社会影响大、涉众范围广、投资者维权成本高，杭州中院通过“在线平台+示范判决+集中调解”工作机制的运行，帮助投资者降低维权成本、快速获得损失补偿，为证券市场虚假陈述侵权纠纷高效化解提供了成功经验，也为证券市场如何严厉处置违法违规信息披露，提供了一个标杆性案例。
案件名称：股民诉祥某文化、龙某传媒、赵某等证券虚假陈述系列案
案例来源：2019年度人民法院十大商事案件
02. 上市公司在定向增发过程中作出虚假陈述的，应当向受损害的机构投资者承担赔偿责任。
【案情简介】上市公司中某股份公司因破产重整，于2014年10月30日披露《保某电子公司及庄某甲等收购中某股份公司的收购报告书（草案）》，其中包括银信资产评估有限公司对保某电子公司的估值为28.83亿元的内容。随后，中某股份公司股东大会通过重大资产重组决议，中某股份公司更名为保某公司。在保某公司公告《非公开发行股票预案》后，中某公司与保某公司签订《股份认购协议》，中某公司以每股14.86元的价格认购保某公司非公开发行股份中的13383604股股票，锁定期12个月。中某公司决策参与保某公司非公开发行股票之前，进行了专业投资分析和研究，并形成《可行性研究报告》。该报告显示，保某公司业绩增长较快，未来成长空间很大，市场对智能驾驶概念股票也比较追捧，预计定增发价会比较接近保某公司市价，故决定认购保某公司的非公开发行股票。
2016年12月29日，保某公司公告披露公司涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。2017年8月9日，证监会作出《行政处罚决定书》，认定保某公司在中某股份公司破产重整过程中进行重组资产评估时，保某电子公司向银信评估公司提供了两类9份虚假的意向性协议，虚假协议致使评估值虚增较大，对保某公司处以行政处罚。针对保某公司的虚假陈述行为，中某公司向广东省深圳市中级人民法院（下称深圳中院）提起本案诉讼，请求判令保某公司赔偿其投资损失，庄某甲等十一人承担连带赔偿责任。
深圳中院判决保某公司向中某公司投资差额损失20570599.35元等；庄某甲、陈某、庄某乙、蒋某承担连带赔偿责任；驳回中某公司的其他诉讼请求。中某公司、保某公司以及陈某不服，提起上诉。广东省高级人民法院作出二审判决：驳回上诉，维持原判。
【专家点评】汤欣 清华大学法学院教授、博士生导师
资本市场是一个信息驱动的市场，真实、及时、有效的信息披露是资本市场健康发展的基石。近年来，随着证券监管力度的加强，部分上市公司欺诈发行、财务造假等违法行为屡屡曝光，严重损害广大投资者合法权益,危及资本市场秩序，制约资本市场功能的有效发挥。人民法院不断加强证券虚假陈述案件的审理工作，在保障投资者合法权益、惩戒威慑证券违法行为、落实资本市场违法行为零容忍要求等方面发挥了重要作用。
与常见的证券虚假陈述案件相比，本案有两个特殊之处：一是索赔主体特殊，不是“散户”而是专业的机构投资者；二是交易方式特殊，投资者不是通过公开竞价而是通过参与定向增发购买股票。在这种情形下，对机构投资者要不要赔、如何赔，《中华人民共和国证券法》与《最高人民法院关于审理证券市场因证券虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（现已失效）并没有明确规定。在以往的司法实践中，机构投资者针对证券虚假陈述的索赔往往难以得到支持，理由通常是机构投资者负有更高的注意义务，但这种更高注意义务的法律依据是什么，如何确定其合理边界，缺乏深入的、体系化的思考。
本案的审理法院在现有法律框架内，充分发挥司法智慧，对该问题进行了有益探索。经过严谨分析后，本案的审理法院认为，不论是机构投资者还是普通投资者，在证券交易中都是投资者。投资者是否应负有更高注意义务，应当主要根据交易市场和交易方式来确定。对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，投资者均是信赖上市公司披露的信息进行交易，所面对的风险和可获得的收益是一致的，因此投资者的注意义务也不应有所区别。而对于向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易，投资门槛高、投资期限长，风险与收益显然较“非面对面”交易形式更高。因此在这类证券交易中，投资者应当负有更高的注意义务。法院指出，在“面对面”证券交易中投资者已完成交易因果关系举证证明义务后，将会发生举证责任转移，如果信息披露义务人认为专业投资者未尽到注意义务的，应由信息披露义务人承担举证证明义务，从而推翻投资者合理信赖的主张。法院进一步认为，投资者的注意义务应与其专业能力相匹配，但如何进行此种义务和能力的细致比对，还有待未来持续进行案例的深入探讨。
我国证券市场投资者结构存在失衡，机构投资者所占比重偏低，不利于我国证券市场的长期稳健发展。本案所确立的裁判规则有利于保障我国证券市场各类投资主体，尤其是机构投资者的合法权益，有助于我国资本市场机构投资者的培育与健康发展，将为落实党中央关于提高直接融资比重的重大决策部署发挥积极作用。
案件名称：上诉人中某投资公司与上诉人保某公司、陈某以及被上诉人庄某甲、庄某乙等证券虚假陈述责任纠纷案
案件来源：2020年全国法院十大商事案例
03. 公募债券欺诈发行过程中承销机构与中介机构未尽责履职的，应视情节与发行人承担连带赔偿责任。
【案情简介】487名债券投资者（ 原告）购买五某建设公司（下称五某建设）发行在外的公司债券后，因五某建设存在欺诈发行、虚假陈述等违规行为遭受投资损失，起诉请求五某建设等被告承担责任。陈某系五某建设董事长、控股股东，德某证券公司（下称德某证券）为债券承销商与受托管理人，大某会计师事务所（特殊普通合伙）（下称大某会计）、上海市锦某律师事务所（下称锦某律所）、大某国际资信评估公司（下称大某国际）系债券发行的第三方专业机构。
一审浙江省杭州市中级人民法院认为，在公司债募集说明书中，承销机构与中介机构均确认募集说明书不会因所引用内容而出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任，但经具体审查承销机构与中介机构的工作内容，各机构均存在不同程度未尽责履职的情形，遂判令陈某、德某证券、大某会计就五某建设对原告的债务本息承担连带赔偿责任；锦某律所、大某国际就五某建设应负债务本息分别在5%和10%范围内承担连带赔偿责任。各被告不服，提起上诉，浙江省高级人民法院二审判决驳回上诉，维持原判。
【专家点评】李有星 浙江大学光华法学院教授、博士生导师
资本市场活力的源泉在于信息的驱动，真实、有效、及时的信息披露是资本市场健康发展的基石。个别上市公司、公募债券发行人受利益驱动，做出欺诈发行、虚假陈述等违法行为，严重损害了广大投资者的合法权益，危及资本市场秩序，制约资本市场功能的有效发挥。近年来，随着“强监管”的推进，人民法院也不断加强证券虚假陈述责任案件的审判力度，护航资本市场高质量发展，保障中小投资者权益，打造市场化、法治化的营商环境。
与过去常见的证券虚假陈述责任案件不同，本案有多个创新突破之处：一是，作为全国首例公募债券欺诈发行案件，准确适用《证券法》有关规定，体现《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》精神，明确了债券欺诈发行中侵权责任的认定标准，为债券投资者提供了清晰的司法救济途径，在我国债券市场化法治化改革道路上具有开拓意义。二是，对于债券承销机构与第三方专业机构在虚假陈述责任纠纷案件中的责任厘定进行了分析与研判，明确并强调了“看门人”机构未尽责履职的法律后果，判决承销商与中介机构对投资者的损失予以赔偿，令其付出违法违规的成本。三是，自2020年新《证券法》实施后一开普通代表人诉讼之先河，依托数字法院的智能化平台，搭建了投资者快速、便捷、高效维权的救济渠道，得到了中小投资者的广泛认可。
虚假陈述是证券市场的顽疾，不仅直接损害投资者的权益，更对公开公平的投资环境造成极大的破坏。正如本案一审判决书所言：“让破坏者付出破坏的代价，让装睡的‘看门人’不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度。”本案从司法审判的角度，为资本市场的“强监管”吹响了号角。
案件名称：487名自然人投资者诉五某建设公司等被告证券虚假陈述责任纠纷案
案例来源：2021年全国法院十大商事案例
04. 作出虚假陈述行为的上市公司及其董事、监事、高级管理人员和有重大过错的审计机构及其合伙人，应当按照其过错类型、在虚假陈述行为中所起的作用大小等，承担相应的赔偿责任。
【裁判要旨】上市公司作出虚假陈述行为的，其部分董事、监事、高级管理人员虽未直接参与造假，但签字确认财务报告真实性的，应根据过失大小分别在投资者损失的一定比例范围内承担连带赔偿责任。违反执业准则，有重大过错的审计机构及其合伙人，应当按照其过错类型、在虚假陈述行为中所起的作用大小等，对投资者损失承担全部连带赔偿责任。
【案情简介】2020年12月31日，顾某、刘某经11名原告共同推选为拟任代表人，就康某药业公司（下称康某药业）证券虚假陈述责任纠纷提起普通代表人诉讼，要求康某药业、马某、许某等22名被告赔偿其投资损失。2021年3月30日，原告申请追加广东正某会计师事务所（特殊普通合伙）（下称正某会计）等五名当事人为本案被告，请求判令其与前述22名被告承担连带赔偿责任。2021年4月8日，中证中小投资者服务中心有限责任公司（下称投服中心）受56名投资者的特别授权，申请作为代表人参加诉讼。经最高人民法院指定管辖，广东省广州市中级人民法院（下称广州中院）适用特别代表人诉讼程序审理该案。广州中院查明，康某药业披露的财报中存在虚增营业收入、货币资金等情况，正某会计出具的审计报告存在虚假记载。经专业机构评估，扣除系统风险后投资者实际损失为24.59亿元。广州中院认为，康某药业进行虚假陈述，造成了投资者投资损失，应承担赔偿责任。马某、许某等组织策划财务造假，正某会计及相关审计人员违反执业准则，均应对投资者损失承担全部连带赔偿责任。康某药业部分董事、监事、高级管理人员虽未直接参与造假，但签字确认财务报告真实性，应根据过失大小分别在投资者损失的20%、10%及5%范围内承担连带赔偿责任。2021年11月12日，广州中院作出相应判决。宣判后当事人均未上诉，判决已发生法律效力。
【专家点评】李曙光 中国政法大学教授、博士生导师
《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十九条及《中华人民共和国证券法》（2019年修订）第八十五条均规定了上市公司虚假陈述行为致使投资者在证券交易中遭受损失的，上市公司应当承担赔偿责任，不能证明自己没有过错的上市公司的董事、监事、高级管理人员应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。但这并不意味着，所有有过错的信息披露义务人对投资者的全部损失均必须承担100%的连带赔偿责任。基于权责一致、罚过相当的原则，信息披露义务人应当按照其过错类型、在虚假陈述行为中所起的作用大小，承担相应的赔偿责任。这其中，实际控制人与接受其指派直接参与虚假陈述行为的董事、监事、高级管理人员之间存在意思联络，属于意思关联共同的主观共同侵权，应当对投资者的全部损失承担连带赔偿责任；其他未尽勤勉义务的董事、监事、高级管理人员，则只应当根据其过错程度，承担部分赔偿责任。
本案是首例采用特别代表人诉讼方式进行的证券虚假陈述责任纠纷案件，标志着以投资者“默示加入、明示退出”为特色的中国式集体诉讼司法实践成功落地，对促进我国资本市场深化改革和健康发展、切实维护投资者合法权益具有深远意义，也是资本市场法治建设的新标杆，得到了媒体和投资者的普遍好评。
案件名称：顾某、刘某等11名投资者诉康某药业公司证券虚假陈述责任纠纷特别代表人诉讼案某
案例来源：2021年全国法院十大商事案例
05. “新三板”挂牌公司虚假陈述案件的处理。
【裁判要旨】（1）投资者以新三板挂牌公司在定向增发过程中存在虚假陈述为由提起损害赔偿诉讼的，属于证券虚假陈述责任纠纷，法院应予受理。（2）新三板挂牌公司在虚假陈述揭露前即已停牌直至被摘牌，基准价无法确定，亦无法通过评估、咨询专家意见等方法确定投资者入股时的真实价值或股票现有价值，可以根据举证责任归责原则和案件实际情况推定股票价值为零，并考量新三板做市指数、虚假陈述的恶意程度等非因虚假陈述行为的价格下跌因素，确定所应赔付的数额。（3）董监高的责任承担应根据其在公司中所处实际地位、在信息披露文件制作中所起作用、取得和了解相关信息的渠道及其为检验相关信息所做努力等实际情况，确定其是否存在过错，并根据过错大小确定相应比例的连带责任，而非只要存在过错即承担全部连带责任。独立董事具有特殊性，在确定其责任承担时既不宜过宽，也不宜过严，既要引导其依法规范履职，又要保障独立董事制度的可持续发展。
案件名称：某投资某司诉某股份某司及其十三名董监高证券虚假陈述责任纠纷案
案例来源：山东省高级人民法院发布2021年商事审判十大典型案例
06. 证券投资咨询机构侵犯投资者权益的责任承担。
【裁判要旨】证券投资咨询机构在向投资者提供投资建议时，未按照客观谨慎、忠实客户原则履行义务，存在未履行风险揭示义务、向客户承诺保证收益、虚假宣传等欺诈投资者行为，应根据过错程度，对投资者因其侵权行为所导致的损失承担相应赔偿责任。
【案情简介】北京中某富投资咨询公司（下称中某富公司）具有证券投资咨询资质。2020年7月，原告卫某通过“今日头条”广告推荐得知中某富公司，向中某富公司支付5800元购买荐股软件，后支付368000元咨询服务费升级为会员。8月17日，中某富公司向卫某邮寄《中某富财务管理中心服务协议》《证券投资顾问业务风险揭示书》，卫某以协议内容并非双方原来商量的全部内容为由拒绝签字。2020年7月至10月期间，中某富公司员工梁某、王某以“主力资金”内幕消息诱导卫某进行证券交易，明确建议卫某购买两只股票，并多次要求卫某按其指示操作，承诺卫某翻倍收益，最终卫某亏损573397.57元。卫某向深圳证监局举报中某富公司深圳分公司，中某富公司退还卫某368000元、5800元。2021年3月11日，深圳证监局在向卫某的书面答复中认为，中某富深圳分公司存在未完成风险揭示、投资者适当性管理程序且未签约即收费，提供投资顾问性质服务未签署投资顾问协议，服务留痕不全等问题。卫某以中某富公司违规行为导致其损失为由诉至法院，请求判令中某富公司赔偿其损失573397.57元及利息。江苏省南京市江北新区人民法院一审判决驳回卫某的全部诉讼请求。卫某上诉至江苏省南京市中级人民法院。该院二审认为，中某富公司未履行风险提示义务、投资者适当性管理程序，存在向客户承诺保证收益、虚假宣传、代客户作出交易决策等违反监管规定和行业自律规定的欺诈投资者行为，应赔偿卫某因其侵权行为所导致的损失。同时，卫某亦对自身损失的产生存在一定过错。结合双方过错程度，酌定中某富公司对卫某的投资损失承担70%的赔偿责任，判决撤销一审判决，中某富公司赔偿卫某投资损失401378.30元。
【专家点评】冯果 武汉大学法学院教授、博士生导师
证券市场具有高风险属性，依法规范证券投资咨询机构的投资建议服务，对保护投资者合法权益，维护证券市场秩序具有重要意义。本案准确适用《中华人民共和国证券法》有关规定，体现该法在修订过程中进一步强化信息披露要求、规范证券服务机构履职、加强投资者保护等理念，落实最高人民法院《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》精神，明确证券投资咨询机构侵权责任的认定标准，以及违反法律法规、监管规定和行业自律规定，实施欺诈投资者行为的法律后果，判决证券投资咨询机构对投资者的损失予以赔偿，提高其违法违规成本，督促证券投资咨询机构尽责归位，切实保护中小投资者利益。同时，证券市场的交易公平以交易主体的理性判断为前提，本案判决亦体现对中小投资者的警示教育功能，即在充分保护投资者合法权益的基础上，对于盲目相信证券投资咨询机构虚假宣传，意图通过该方式获得远超理性投资的不当高额收益等有违证券市场公平交易原则的行为，司法裁判认定投资者应自行承担相应部分损失。
证券投资咨询机构及投资者均是证券市场的重要参与主体，在增强资本市场活力、深化资本市场改革、提升资本市场功能方面发挥重要作用。本案典型意义在于司法裁判较好地实现了证券投资咨询机构与投资者之间的利益平衡和责任划分，充分彰显了司法审判的引导示范功能。一方面规范证券投资咨询机构的投资建议服务，引导树立客观谨慎、忠实客户的行业规范，压实证券投资服务机构责任，切实保护投资者合法权益；另一方面引导投资者强化理性投资观念，增强风险意识，减少非理性投机行为，从司法层面推动我国资本市场从投机型市场向投资型市场转型，助力我国资本市场健康发展。
案件名称：卫某诉北京中某富投资咨询有限某司证券投资咨询纠纷案
案例来源：2022年全国法院十大商事案例
07. 证券欺诈行为的司法规制。
【裁判要旨】（1）交易因果关系实行“信赖推定”原则，即只要原告能够举证证明被告实施了虚假陈述、原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券以及在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应交易行为，即可推定原告的投资决定与虚假陈述之间存在交易因果关系。如被告主张原告的投资决定与虚假陈述之间不存在交易因果关系，则应承担举证责任。
（2）损失因果关系的认定，人民法院可委托具备鉴定资质的主体对证券市场的风险因素扣除比例进行测算，该主体在个案诉讼中的地位不影响其独立地位的，其鉴定资质不受影响。具备鉴定资质的独立主体在对证券市场的风险进行测算时，综合考虑上市公司的企业性质、行业类型、业务范围以及上市公司股票在特定时期内的涨跌幅等情况，参考比对与本案个股最紧密的证券市场综合指数、相关行业指数在同时期的涨跌幅等因素，移运加权平均计算出应当扣除的证券市场的风险比例的，具有合理性。（3）关于会计师事务所的责任认定。在上市公司最主要的虚假陈述行为为通过虚构贸易业务虚增收入利润，且所虚增收入总额、虚增利润总额巨大，所虚增利润在当期披露利润中的占比相对较高的情况下，会计师事务所进行审计时，如果未能获取相关方货物流转书面凭证，对于贸易业务额巨大的情况未引起合理怀疑及充分关注，并保持必要的职业谨慎采取进一步的审计措施的，属于严重违反注意义务，存在过错，应根据其过错程度承担相应比例的连带赔偿责任。
【基本案情】自2016年3月29日，某上市公司（下称上市公司）实施了虚假陈述，包括通过虚构贸易业务虚增收入利润、未按规定披露关联方及关联交易以及部分资产、负债科目存在虚假记载。2019年4月30日，上市公司发布《2018年年度报告》《2018年年度审计报告》《内部控制鉴证报告》等一系列报告，披露的内容已基本涵盖了证监会认定的信息披露违规的主要情形。某会计师事务所（下称会计师事务所）为上市公司的审计机构，为上市公司的《2015-2017年度报告》出具无保留意见的审计报告，为上市公司的《2018年年度报告》出具保留意见的审计报告，为上市公司《2019年年度报告》出具无法表示意见的审计报告。现投资者以上市公司、会计师事务所以及上市公司的董监高为被告提起系列证券虚假陈述案件，要求其承担连带赔偿责任。
【裁判结果】山东省青岛市中级人民法院作出一审判决：上市公司赔偿投资者损失；会计师事务所在10%范围内承担连带赔偿责任。上市公司、会计师事务所均不服一审判决，提起上诉。山东省高级人民法院作出二审判决：驳回上诉，维持原判。
【裁判理由】山东省高级人民法院认为：（1）关于交易因果关系。依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条规定，证券虚假陈述责任纠纷案件中，如原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述、原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券且原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，人民法院即可推定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。被告如抗辩主张交易因果关系不成立，须依据上述司法解释第十二条规定，就其主张所依据的相关情形承担举证证明责任。本案中，上市公司主张其在虚假陈述实施日至揭露日期间实施了一系列收购和重大资产重组行为、应当认定投资者的全部或者部分交易行为与虚假陈述之间不存在交易因果关系，但其并未提交充分证据证明投资者在实施日之后的全部或者部分交易行为是受到其主张的收购、重大资产重组等事件的影响才实施。一审结合虚假陈述、交易行为等客观事实，认定投资者的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立，具有事实和法律依据，并无不当。（2）关于赔付比例。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场%
